پورتال۱ آرشیو وب فارسی:تین نیوز: وبلاگ تین نیوز، محمد طبیبیان | اقدام براى انتشار اوراق قرضه دولتى به سال هاى قبل از پیروزى انقلاب برمى گردد. از موارد قابل ذکر تصویب قانون «انتشار اسناد خزانه» مصوب سال ١٣٤٣ و قانون «انتشار اسناد خزانه و اوراق قرضه» مصوب سال ١٣٤٨ می باشد؛ ولی این اقدامات که برای تقویت بازار هاى مالى مفید بود با افزایش در آمد نفت متوقف شد. اخیرا اقدامی در جهت انتشار اوراق مالى تحت عنوان «اسناد خزانه اسلامى» انجام شده که اگر از برخى جزئیات آن بگذریم، به طور کلى مى تواند اقدام مفیدى تلقى شود. از جمله فوایدى که بر این کار برشمرده شده رونمایى از نرخ سودى می باشد که با کارکرد اقتصاد همخوانى داشته باشد. این وجه از مطالب مورد توجه بسیاری از ناظران و دست اندر کاران بخش های مالی و پولی و اقتصاددانان بوده و بنابراین نیازمند توجه ویژه می باشد. ابهام در مورد نرخ های سود اقتصادی در بخش پولی کشور در گذشته نرخ سود سپرده ها و نرخ هزینه تسهیلات بانکى معمولا براساس تصمیم هاى ادارى شوراى پول و اعتبار یا سایر مراکز سیاسى تعیین می شد. در کنار این نرخ ها، نرخ هاى دیگرى نیز به کار مى رفت که به دلیل ضرورت هاى خاص در گوشه و کنار بازار مالى مورد استفاده قرار مى گرفت. براى مثال بانک مرکزى خود بعضا در مورد بانک هایى که استفاده از منابع بانکى توسط آنها بالاى خط قرمز، یا به زبانى سپرده قانونى کمتر از حد لازم بود، نرخ هاى بالاتر از ۳۰ درصد اعمال مى کرد. صندوق هاى قرض الحسنه و موسسات اعتبارى براى جذب سپرده نرخ هایى بسیار بالاتر از نرخ هاى رسمى را اعمال می کردند. در خبر ها مطرح بود که حتى پس از تصمیم ماه هاى اخیر بانک مرکزى در اعلام نرخ بیست درصد براى سپرده هاى یک ساله و بلندمدت تر، برخى موسسات نرخ هاى بالاترى را به کار برده اند. ناکارآیی و زیان های اقتصادی ابهام در مورد نرخ ها نیاز به توضیح ندارد. در چنین شرایطى این پرسش براى بسیارى از ناظران یا فعالان اقتصادى مطرح بوده که «نرخ واقعى سود یا بهره اقتصادى» چه میزان می باشد؟ اقتصاددانان سال ها می باشد به این نتیجه رسیده اند که در بطن کارکرد اقتصاد واقعى یک نرخ بهره نهفته می باشد که براساس پارامتر هاى کارکردى اقتصاد تعیین مى شود. برخى این نرخ را متناظر «نرخ بهره طبیعى» دانسته اند. جان فون نویمن نشان داد که تحت شرایطى این نرخ همان نرخ رشد اقتصاد می باشد. گرچه بحث پیرامون این مطالب به درازا مى کشد، اما مى توان گفت که نرخ یا نرخ هایى وجود دارند که با کارکرد هاى اقتصاد سازگار تر بوده و درنتیجه در ایجاد تعادل در بازار مالى و بازار سرمایه گذارى و پس انداز موثر تر هستند. یک مشکل در مورد نرخ بهره این می باشد که حتى اگر یک نرخ کانونى در بطن کار کرد اقتصاد شکل بگیرد، در مرحله ظهور و خودنمایى براساس درجه ریسک بازارها و فعالان مختلف اقتصادى نرخ هاى مختلفى مورد عمل قرار مى گیرند. براى مثال اگر نرخ مجهول در داخل اقتصاد واقعى ۳ درصد و نرخ تورم انتظارى ۱۵ درصد بود، نرخ سود سازگار با واقعیت هاى اقتصاد ۱۸ درصد تعیین مى شد. در این حالت موسسات بانکى و سرمایه گذارى براساس ریسک مشترى یا سرمایه گذارى یا ریسک بازار خاص، رقم هایى را به این عدد اضافه مى کردند و لاجرم نرخ هاى مختلفى در بازار مالى قابل تماشا بود. براى مثال گرچه طى سال هاى اخیر، نرخ بهره پایه بانک مرکزى آمریکا براى بانک هاى بزرگ نزدیک به صفر بوده، نرخ بهره سپره مشتریان در بانک هاى تجارى در حدود یک تا ۳ در هزار و نرخ بهره وام مسکن حدود ۳ تا ۶ درصد و نرخ بهره کارت هاى اعتبارى بر حسب ریسک مشترى تا حدود ۳۰ درصد و نرخ بهره برخى موسسات وام دهى اضطرارى تا چندصد درصد قابل تماشا می باشد در حالی که نرخ تورم حدود دو درصد بوده می باشد، ولی در این مورد نیز اگر نرخ هاى بازارى متعدد براساس نرخ ریسک مشتریان و بازار ها تعدیل مى شدند، آنگاه نرخ کم و بیش واحدى چهره نمایى می کرد. نرخ بازده دارایى بدون ریسک به دلیل تنوعى که نرخ ریسک ایجاد مى کند بازار هاى مالى پیوسته به دنبال یافتن یک مبناى قابل اعتماد براى تشخیص نرخ بهره بوده اند. آن مبنا نیز وجود یک دارایى بدون ریسک می باشد که نرخ بهره آن مى تواند به عنوان مبناى درک نرخ بهره به کار رود. در بازار هاى مالى غربى نرخ بهره اوراق قرضه خزانه دولت آمریکا به عنوان دارایى بدون ریسک مورد استفاده قرار مى گرفت که تا سال هاى اخیر نیز یک دارایى بدون ریسک تلقى مى شد. در کشور ما تاکنون چنین مبنایى مطرح نبوده می باشد. در سال هاى گذشته برخى نهاد هاى دولتى اقدام به صدور اوراقى تحت عنوان اوراق مشارکت سرمایه گذارى کردند که در واقع مى توان آن را اسکناس هایى تلقى کرد که به آنها سود هم تعلق مى گرفت. چون از اول نیز سرنوشت پروژه هایى که قرار بود با این اوراق تامین مالى شوند معلوم نبود، عملا بازپرداخت آنها به بانک ها واگذار شد. شایسته بود قبل از اجرای این اقدام جدید، بانک مرکزى یا وزارت اقتصاد گزارش و تحلیلی پیرامون اوراق مشارکت مزبور، سرنوشت پروژه هاى وابسته به آنها (درصد تکمیل و بهره بردارى، سود آورى و زیان دهى) و چگونگى بازپرداخت (آیا از محل سود پروژه ها یا بودجه دولت یا منابع بانک یا چه ترکیبى از این محل ها بازپرداخت شده اند) و مانند آن ارائه مى کردند. این امر ضرورى بود؛ چراکه هر نوع اوراق جدید نیز به سادگى مى تواند به سرنوشت اوراق قدیم مبتلا شود. گرچه در برخى کشور ها اوراق قرضه خزانه بدون ریسک تلقى مى شود، ولی در کشور ما تعهدات دولتى نیز ریسکى به حساب مى آیند و به نظر برسد ریسک آنها بیش از ریسک تعهدات بخش خصوصى باشد، چون یک بخش خصوصى بدهکار را مى توان برای احقاق حقوق طلبکاران از طریق مکانیزم هاى حقوقى مورد پیگرد قرار داد، ولی در مقابل دولت بدهکار اقدام چندانى نمى توان انجام داد. چنانکه دست موسساتی که از دولت طلبکار هستند و برخى پیمانکاران طلبکار هم به جایى نمى رسد. به دلیل همین تاریخچه می باشد که ورود به این حیطه جدید، وجود بازارساز هاى (under writer) غیربانکى را ضرورى مى سازد. به این معنى که اگر قرار باشد بخشى از سیستم بانکى ضامن اجراى این عملیات باشد نهایتا بار این کار به صورت نقدینگى جدید و تورم روی دوش مردم خواهد افتاد و این روش هم چیزى وراى روش قدیمى مراجعه به بانک مرکزى و استقراض نبوده، بلکه استقراض از سیستم بانکى به صورت غیر مستقیم عملى مى شود. در این مورد باید بازارساز مربوط، اختیار قانونى برای تحت کلید قرار دادن برخى دارایى هاى دولت را براى فروش و ایفاى تعهد دولت، هر گاه دولت از ایفای تعهد خودکوتاهى مى کرد، داشته باشد. باید امیدوار بود که این تجربه جدید فروش اوراق خزانه از حدود واقع بینانه و از چارچوب هایى که براى تداوم و موفقیت آن لازم می باشد، فراتر نرود. رونمایى از نرخ سود اقتصادى به هر حال پرسشى که نیازمند توضیح می باشد این می باشد که در تجربه اخیر که در آن اوراقى منتشر شده با قیمت اسمی ١٠٠ هزار تومان و سررسید ١٦٥ روزه و در بازار با قیمت ۹۰ هزار و ۵۰ تومان به فروش رفته، نرخ سود ضمنی چقدر می باشد؟ در شماره مورخ دوازدهم مهرماه روزنامه «دنیاى اقتصاد» مطلبى تحت عنوان «رمزگشایى از سود اسناد خزانه» منتشر شد. در این نوشته اشاره شده می باشد که نرخ هاى استنتاج شده از این معامله برحسب فرمولى که به کار مى رود بین ٢٣ تا ۲۶ درصد متفاوت می باشد و پرسش این می باشد که نرخ صحیح کدام می باشد؟ در نوشته مزبور، که کار با ارزشى می باشد و روش هاى مختلف محاسبه براى خوانندگان به سادگی مطرح شده و محاسبه ها به نحو قابل درک عمومی انجام شده و نتیجه گیرى شده که نرخ صحیح براساس فرمول محاسبه نرخ سود اوراق قرضه با کوپن صفر نرخ ٢٦ درصد می باشد که البته محاسبه و فرمول صحیح می باشد؛ ولی از آنجا که این نرخ ممکن می باشد توسط بسیارى مورد استناد قرار گیرد، به نظر برسد در این مورد یک توضیح ضرورى باشد. یک مفهوم که در این زمینه در بازار های مالی به کار مى رود yield می باشد که اینجانب «باز آورد» ترجمه مى کنم؛ زیرا این مفهوم در مورد اوراق قرضه شامل در آمد حاصل از کوپن (در صورتى مبلغ کوپن بیش از صفر باشد) به اضافه درآمد ناشى از عوض ارزش سند مالى می باشد. این سنجه با نرخ بازده یا نرخ بهره ضمنى یک ابزار مالى متفاوت می باشد. این سنجه با فرمولى محاسبه مى شود که رقم ٢٦ درصد را به دست داده می باشد؛ یعنی که در آن a 1 و a 0 به ترتیب قیمت اسمی و قیمت مبادله شده، y نرخ بازآورد تا سررسید یا (yield to maturity) و n زمان باقیمانده تا سررسید برحسب سال هستند. به این معنى که در فرمول مزبور، نرخ تنزیل سالانه در نظر گرفته شده و مدت زمان بر حسب سال یعنى تعداد سال باقیمانده تا سر رسید سند مالى می باشد. براى مثال در مورد اخیر تعداد سال مورد نظر ۴۵۲/ ۰ (۱۶۵ روز تقسیم بر ۳۶۵) می باشد و درنتیجه کوچک تر از یک. این فرمول نیز یک قرار و قاعده می باشد و دلیل استفاده از آن نیز این می باشد که مقایسه اوراق قرضه مختلف و متنوع با در آمد کوپن و سر رسید هاى متفاوت امکان پذیر باشد. این روش امکان مقایسه اسناد مختلف براى انتخاب پرتفوى سرمایه گذارى را آسان مى کند. البته ترتیب های قراردادی متفاوتی برای محاسبه نرخ سود وجود دارد که مورد استفاده قرار می گیرد. به عنوان نمونه روشی که برای محاسبه نرخ اوراق با سر رسید کمتر از یک سال برای چند قرن مورد استفاده قرار می گرفته به «تنزیل مبنایی بانک» (bank discount bases) معروف می باشد. در این روش اصولا سال ۳۶۰ روز در نظر گرفته می شود. اختلاف بین قیمت روز اوراق قرضه از قیمت اسمی محاسبه شده، تقسیم بر قیمت اسمی می شود و این کسر در ۳۶۵ ضرب و بر تعداد روز مانده تا سررسید تقسیم می شود. با این روش نرخ سودی معادل ۲۲ درصد برای اسناد خزانه منتشر شده اخیر محاسبه می شود. گرچه این روش مشخصا ایراد های مختلفی دارد لیکن به عنوان یک روش جاافتاده و استاندارد شده به کار می رود. ولی باوجود روش های متنوعی که در یک جامعه و یا بخش اقتصاد می تواند رواج داشته باشد، روش متعارف محاسبه نرخ تنزیل ضمنى با استفاده از رابطه زیر می تواند مبنای بهتری را به دست دهد. که در آن a 1 و a 0 به ترتیب قیمت اسمی و قیمت معامله شده سند مالی، r نرخ ضمنی تنزیل و t مدت زمان تا سررسید می باشد، همان روشى می باشد که کاربرد آن در مورد اوراق مورد نظر نرخ ٢٣ درصد را به دست مى دهد. این واقعیت که سودی به صورت روزانه یا لحظه ای پرداخت نمی شود هم در این مورد موضوعیت نمی یابد؛ زیرا هدف ما یافتن یک نرخ ضمنی می باشد. تا آنجا که به رونمایى یک نرخ ضمنى از یک رویکرد اقتصادى مربوط مى شود و ممکن می باشد به عنوان یک نرخ میانگین مورد استناد موسسات پولی و مالی قرار گیرد، این نرخ قابل دفاع تر می باشد. به این دلیل که اگر ۹۰ هزار و ۵۰ تومان را امروز سرمایه گذاری کنیم و این سرمایه گذاری با نرخ معادل سالانه ۲۳ درصد رشد کند، آن گاه پس از ۱۶۵ روز ارزش این سرمایه گذاری برابر یکصد هزار تومان خواهد بود. براساس چنین نرخ مبنایی می توان برای هر گونه ترتیب پرداخت مورد نظر مثلا روزشمار یا ماه شمار و… نرخ ضمنی را محاسبه کرد.

چهارشنبه ، ۲۲مهر۱۳۹۴

[تماشا متن کامل خبر]